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景气周期尚未终结玻璃期价估值已偏高
发布时间:2020-07-24 09:34:40    信息来源:东证衍生品研究院  点击:1092次
  6月下旬以来玻璃期价上涨的幅度和力度超出市场预期,是多因素合力共振的结果。首先是短期基本面支撑期价上行,在供给放量尚不明显且需求存在韧性的情况下,
厂家持续去库;其次是5月份注册仓单集中注销后,虽然期现价差明显拉大,但新仓单迟迟未见大量入场,市场对多逼空的担忧情绪提升,刺激了市场的做多热情。此外,宏观利多因素明显提升了市场风险偏好,也对上涨起到了助推作用。
  我们认为短期09合约涨幅过大,存在高估。目前期现价差较大,起码对于厂库来说,后续参与卖出交割的意愿会很强,基差存在收敛动能。此外,市场所担忧的逼仓现象我们认为也很难发生。随着交割月的临近,09合约继续上行阻力较大。在多因素共振下,近期期价上涨动能已经被充分释放,现阶段的基本面利好尚不足以支撑如此大的涨幅,存在回调风险。
  ★产能周期明显弱化,玻璃行业高景气仍将延续
  18年以来,在需求走稳的情况下,供给周期的明显弱化也带来了玻璃价格波动率的下降,玻璃行业持续处于高景气状态,虽然在19年上半年和今年上半年有过短期的价格下跌,但也很快通过厂家的自我供给调节将价格拉了回来。我们在之前半年报中也分析过,需求端上有“顶”下有“底”格局在短期内很难改变,在需求趋稳、新增产能受限以及供给存量阶段厂家对产能控制自由度提升等多重因素的作用下,虽然后续阶段性的供需错配会带来周期内价格小波动,但整体仍将处于高景气周期。
  短期期价存在一定的高估,但不可否认的是,玻璃行业仍处于景气周期中。从长周期的角度,我们认为在地产需求端没有明显走弱的情况下,玻璃行业将持续处于景气状态,后续阶段性供需错配会带来周期内价格波动的机会。我们认为后市玻璃期价很难出现趋势性下跌行情,更可能是一种估值上的调整,我们判断09合约的合理估值区间在1550-1600元/吨。
  宏观外围环境明显恶化。
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  事件:玻璃期价屡创新高,多头氛围浓厚
  本轮玻璃期价上涨从4月下旬开始,可以分为两个阶段:第一阶段是从4月下旬至6月初,主要驱动是供给收缩(华北地区产能削减20%)、终端需求复苏(存量订单集中释放)以及中间环节补库(被延迟的节前备货和提前的旺季备货),半年报中已经有具体分析;第二阶段是从6月下旬至今,玻璃期价在两周胶着期后突破上行,屡创历史高点。从基差水平来看,目前的基差也已经超出往年同期较多。
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  多因素推动期价上涨,09合约存在高估
  6月下旬以来玻璃期价上涨的幅度和力度超出市场预期,究其原因,我们认为是多因素合力共振的结果。首先是短期基本面存在支撑,4、5月份华北地区多条生产线放水冷修,在产日熔量明显走低。虽然7月初以来点火复产了多条生产线,在产产能逐渐爬升并超过了去年同期,但是从点火到最终产出玻璃仍需要一个月左右的时间,在供给放量尚不明显且需求存在韧性的情况下,厂家持续去库,短期基本面支撑期价上行;其次是5月份注册仓单集中注销后,虽然期现价差明显拉大,但是新仓单迟迟未见大量入场,市场对多逼空的担忧情绪提升,刺激了市场的做多热情。此外,宏观利多因素明显提升了市场风险偏好,也对本轮上涨起到了助推作用。
  我们认为短期09合约涨幅过大,存在高估。以沙河基准交割品为例,目前的期现价差在180元/吨附近,对于厂库来说,后续参与卖出交割的意愿会很强,基差存在收敛动能。此外,市场所担忧的逼仓现象我们认为也很难发生。近年来交易所持续扩大玻璃交割库容,增加交割库数量,目前厂家信用仓单总额度已经达到41.8万吨,日发货速度也达到2.49万吨。截至7月22日收盘,多方持仓为12.405万手(24.81万吨),正常情况下,即便现有多头全部进入交割月,厂家目前的库容和产能也是能够满足该部分交割需求的。整体来看,短期期价已经被高估,随着交割月的临近,继续上行阻力较大。在多因素的共振下,近期期价上涨动能已经被充分释放,现阶段的基本面利好尚不足以支撑如此大的涨幅,回调风险日益凸显。
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  产能周期明显弱化,玻璃行业高景气仍将延续
  虽然短期期价存在一定的高估问题,但不可否认的是,玻璃行业仍处于景气周期。对于后市的行情,我们认为在需求端没有明显走弱的情况下,玻璃行业预计会持续处于高景气状态。从历史长周期来看,2009 年以前,厂商处于持续扩张期,在产产能增速与现货价格明显负相关;2009年之后,部分生产线开始达到冷修条件,企业有更高的自由度根据当前价格决定冷修或者复产,供给与现货价格走势开始呈同步正相关关系,即进入了价格引导供给的时期:价格上涨时,生产企业盈利状况较高,对后市预期乐观,点火复产开始增加;价格下跌时,企业盈利变差,对后市预期也变得悲观,停产开始增加。
  2009年之后,玻璃供给周期主要是地产需求驱动的,商品房销售端对玻璃实际产能变动有明显的前置引导作用。跟随地产周期的波动,玻璃在产产能在09年之后走出了三个小周期。但是18年之后,玻璃供给的周期性明显弱化,主要有三方面原因:首先是18年之后地产需求走势趋稳;其次是17年之后玻璃新建产能被严格控制,新点火产能明显减少,行业供给从增量阶段进入存量阶段;再次,2010-2014年为行业新建产能投产的高峰期,玻璃窑炉正常寿命为8-10年,18年开始进入理论上的冷修高峰期,厂家对在产产能的自主控制力变得更强。
  在需求走稳的情况下,供给周期的明显弱化也带来了玻璃现货价格波动率的下降,18年以来,玻璃行业整体处于高景气状态,虽然在19年上半年和今年上半年有过短期的价格下跌,但也很快通过厂家的自我供给调节将价格拉了回来。我们在之前半年报中也分析过,需求端上有“顶”下有“底”格局在短期内很难改变,在需求趋稳、新增产能受限以及供给存量阶段厂家对产能控制自由度提升等多重因素的作用下,虽然阶段性的供需错配会带来周期内价格的小波动,但是整体仍将处于高景气周期。
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  本轮玻璃期价上涨幅度超出市场预期,是多重因素合力共振的结果。短期期价已被高估,随着交割月的临近,继续上行阻力较大。现阶段的基本面利好尚不足以支撑如此大的涨幅,回调风险日益凸显。虽然短期期价存在一定的高估问题,但不可否认的是,玻璃行业仍处于景气周期中。从长周期的角度,我们认为在地产需求端没有明显走弱的情况下,玻璃行业将持续处于景气状态,阶段性的供需错配会带来景气周期内价格波动的一些机会。因此,我们认为后市玻璃期价很难出现趋势性下跌行情,更可能是一种估值上的调整,我们判断09合约的合理估值在1550-1600元/吨。
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  宏观外围环境明显恶化。
 
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